对赌协议在私募基金投资中的设计要点与执行实务

引言

在私募股权投资（PE/VC）的江湖里，“对赌协议”这三个字，就像是一把双刃剑。用好了，它能成为投资人抵御风险的护城河，也是倒逼企业成长的有力鞭策；用不好，轻则撕破脸皮、对簿公堂，重则让企业元气大伤，甚至落得一地鸡毛。作为一名在加喜财税深耕金融企业招商服务的业内人士，我见过太多因为这一纸协议而起起落落的商业故事。很多时候，大家谈“赌”色变，觉得它充满了博弈和算计，但在我看来，对赌协议本质上是一种估值调整机制（VAM），是资本与野心在不确定的市场环境中寻求平衡的一种契约艺术。

最近几年，随着资本市场的监管环境日趋完善，特别是《九民纪要》出台后，司法实践中对于对赌协议的效力认定发生了重大转折。这让我们不得不重新审视：在当前的宏观背景下，如何设计一份既合法合规又能切实保障各方利益的对赌条款？这不仅仅是法务部门的事，更涉及到企业顶层架构设计、未来的现金流规划甚至税务成本的测算。今天，我就结合这些年服务金融企业的实战经验，抛开那些枯燥的法条，用咱们行业人都能听懂的大白话，来深度剖析一下对赌协议在私募基金投资中的那些设计门道和执行实务。

核心条款的设计艺术

对赌协议的灵魂在于“触发条件”，这通常直接挂钩企业的核心财务指标或上市进度。但在实际操作中，很多早期的创业项目很容易陷入“唯数字论”的误区。我记得之前接触过一家做AI安防的科技型企业，创始团队技术过硬，但在商业变现上稍显稚嫩。当时投资方给出的对赌条款非常“硬核”，要求企业必须在三年内实现扣除非经常性损益后的净利润达到五千万，否则就要进行巨额股权补偿。结果怎么样？第一年为了冲业绩，团队接了很多低毛利的集成项目，虽然营收上去了，但研发投入被挤占，核心技术迭代滞后，反而偏离了长期战略。

这就引出了一个关键点：对赌指标的设计必须具备科学性和前瞻性。单纯的对赌净利润往往会导致企业短视，甚至为了达标进行财务造假。我们在协助客户设计条款时，通常会建议引入复合指标，比如将“用户增长率”、“专利申请数”或者“市场占有率”作为辅核维度。或者，我们可以将单一的固定目标改为“阶梯式目标”，即达到不同档位的业绩，触发不同的估值调整幅度。这样既给了创始人保底的安全感，又留出了足够的冲刺动力。对于触发条件的界定一定要极其细致，比如“净利润”是扣税前还是扣税后？是否包含补助？这些细节如果不在签合同前讲清楚，事后绝对是扯皮的雷区。

另一个不容忽视的细节是关于“业绩承诺期”的设定。行业里比较常见的是3+2模式，即对赌期为3年，根据情况可延长2年。但我在实务中发现，设定过短的业绩承诺期往往是杀鸡取卵。特别是对于硬科技或生物医药类企业，研发周期长，转化变现慢，如果强行要求在短时间内爆发式增长，无异于揠苗助长。我们在做架构咨询时，会特别提醒投资方尊重产业规律，合理拉长考核周期，甚至可以设置“暂停期”，在产品上市或拿到核心资质之前，不进行严苛的财务考核，只考核里程碑进展。这种设计虽然看似降低了投资方的保障力度，但实际上大大降低了企业动作变形的风险，反而保障了投资本金的安全。

对赌主体的选择策略

“跟谁赌？”这是对赌协议设计中仅次于“赌什么”的核心问题。在早期的投资野蛮生长时代，很多投资协议里都写着要求目标公司直接作为对赌主体，承担回购或补偿责任。但随着《九民纪要》的落地，这种做法在司法实践中已经被严格限制。现在的主流做法是，由目标公司的实际控制人（通常是大股东）作为对赌主体，而目标公司仅承担担保责任。这里面的法律门道非常深，如果不小心踩了红线，整个条款可能直接无效。

为什么现在更倾向于跟创始人个人对赌？这其实是基于“有限责任”的法理基础。目标公司是独立法人，投资人的钱一旦注入公司，就成了公司的资产。如果允许公司直接向投资人回购股权，在法律上这就构成了抽逃出资，会损害公司债权人的利益。创始人作为股东，承诺用自己的个人财产或其持有的公司股权来承担责任，这是其对自己权利的处分，法律通常是允许的。我们在处理招商项目时，加喜财税通常会协助企业梳理股权结构，明确谁是真正的“实际控制人”或“实际受益人”。这不仅仅是为了签对赌协议，更是为了满足未来IPO上市时的监管审核要求，因为监管机构非常看重股权清晰度和控制权的稳定性。

这就带来了一个新的实务难题：创始人赔不起怎么办？这在当下的创业寒冬中并不罕见。我遇到过这样一个案例，一家拟在新三板挂牌的企业，大股东为了融资签下了极为苛刻的对赌协议，承诺三年内净利润翻三番，否则回购股份。结果市场环境突变，业绩不仅没翻倍，反而亏损。大股东个人名下的主要资产就是公司的股权，这时候投资人要求回购，大股东根本拿不出几个亿的真金白银。最后僵持了很久，双方不得不通过极其复杂的债转股、引入新投资人接盘的方式才勉强解决。我们在设计对赌主体时，不仅要看“谁在签”，还要看“谁有赔付能力”。有时候，要求创始人配偶共同签署，或者引入核心管理层作为共同对赌人，虽然听起来有点不近人情，但在商业逻辑上却是必要的风险分散手段。

补偿与回购的博弈

一旦触发了对赌条件，接下来就是最肉痛的环节：怎么赔？这通常有两种主要形式：现金补偿和股权调整（或回购）。这两种方式在执行层面的天壤之别，往往是谈判桌上争执的焦点。为了让大家更直观地理解两者的区别，我整理了一个对比表格，这是我们给客户做培训时常用的素材：

在实际业务中，现金补偿通常适用于业绩小幅不达标的情况，作为一种“安慰奖”或“惩罚性调整”。而股权回购，则是最后的“”，只有在企业发生根本性违约，比如严重造假、无法按时上市，或者连续几年大幅亏损时才会触发。这里有一个非常有意思的博弈点：回购价格的设定。最常见的是“投资本金 + 年化单利（通常为8%-12%）”。但在高通胀或资金成本高企的当下，很多强势的投资机构会要求加上复利，甚至挂钩市场基准利率。这一点在谈判时往往会拉锯很久。

我要特别提醒大家注意的是“情势变更”原则在执行中的运用。虽然白纸黑字写得清楚，但如果触发对赌的原因是不可抗力（比如政策突变、疫情等），法院在判决时会倾向于公平原则。我处理过一个案子，因为行业监管政策突然收紧，导致企业原定的业务模式直接被叫停，业绩承诺自然泡汤。这种情况下，投资人坚持要求按原价回购，显得过于冷血且在法律上未必能获得全额支持。最后在调解下，双方达成妥协，仅要求本金返还，放弃了利息诉求。执行实务中，有时候“退一步”比“死磕”到底能更快回笼资金，这也是成熟投资人应有的心态。

法律效力与合规边界

谈到对赌协议的法律效力，我们就绕不开最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》，也就是著名的“九民纪要”。这份文件可以说是对赌协议领域的“定海神针”。它明确区分了对赌协议的“效力”和“履行”。简单来说，跟股东签的对赌，只要不违反强制性法律规定，通常是有效的；但跟公司签的对赌，虽然可能被认定有效，但如果没有履行减资程序，法院不支持强制履行。这个区分在实务中至关重要，很多没有经验的法务只盯着条款本身，却忽略了后续履行的程序障碍。

在合规工作中，我遇到过的一个典型挑战就是关于“抽逃出资”的认定。当时我们在协助一家企业进行股权变更登记，工商部门对于其之前签署的一份涉及公司回购股权的协议提出了质疑，认为这涉嫌变相抽逃出资。为了解决这个问题，我们不得不花大量时间去梳理资金流向，证明回购款的来源是公司的未分配利润，且已经履行了完整的股东会决议和减资公告程序。在这个环节，加喜财税发挥了重要作用，我们通过专业的税务筹划指导，帮助企业在合规的前提下完成了利润分配和股权回购的税务清算，确保了整个闭环操作经得起审计和监管的考验。

还需要特别注意《公司法》关于董事勤勉义务的规定。如果创始人为了完成对赌业绩，在董事会决策中冒险从事高风险业务，结果导致公司损失，这时候投资人反过来起诉董事违反勤勉义务，法院是有可能支持的。对赌协议不能签成“悬在头顶的达摩克利斯之剑”，逼着企业家去干违规的事。我们在审核条款时，都会建议加上“善意经营”的豁免条款，即如果创始人为了公司利益善意决策，即便未能达标，也应适当减轻或免除其个人责任。这不仅是法律保护，更是对企业家精神的尊重。

税务处理的隐形痛点

谈完了法律和商业逻辑，最后咱们得聊聊最实在的——钱。对赌协议一旦执行，必然伴随着资金的流转或股权的变更，这就直接牵扯到税务问题。而且，这往往是很多协议设计时容易被忽视的“隐形”。如果是现金补偿，这笔钱在税务上到底算什么？是投资款的返还？是违约金？还是某种形式的捐赠？不同的定性，税负差异天差地别。

在目前的税务实务中，如果创始人用自有资金向投资人进行现金补偿，税务机关通常倾向于将其视为一种“捐赠”或者是“个人所得税（股权转让所得）”的调整。但这中间存在一个逻辑悖论：如果调整了之前的股权转让所得，那之前的纳税申报就要更正，这在操作上非常繁琐。如果是被税务机关认定为“赠与”，受赠方（投资人）虽然可能没有直接的所得税纳税义务，但这笔支出的税前扣除又成了问题。我们在服务客户时，反复强调要在协议中明确补偿款项的税务性质，尽可能约定为“投资款的调整”或“预付投资款的退回”，以便为后续的税务申报提供合同依据。

更复杂的是股权回购（调整）涉及的税务问题。比如，投资人要求创始人以1元回购其持有的股份，这里面的差额就是巨大的税务成本。对于投资人来说，如果回购价格低于当时的计税成本，这就产生了投资损失，能否在企业所得税前扣除？对于创始人来说，回购回来的股份，其计税基础如何确定？我曾经遇到过一个因为对赌失败引发的个人所得税滞纳金案例。因为双方在协议中没有约定税务承担方，税务局在追缴创始人转让股权的个人所得税时，创始人竟然拿不出钱来交税，导致股权被冻结，交易彻底卡壳。最后只能通过引入第三方法律意见书，与税务机关反复沟通，才争取到了分期缴纳的宽限。合规的税务处理，是对赌协议能够落地的最后一公里，切不可掉以轻心。

对赌协议在私募基金投资中绝非简单的“你输我赢”的赌局，而是一套精密复杂的商业与法律系统工程。从最初条款的精心打磨，到主体的审慎选择，再到补偿回购机制的设计，乃至最后法律效力的确保和税务成本的测算，每一个环节都暗藏玄机。作为一名在行业内摸爬滚打的从业者，我深知没有一份万能的模板可以套用，只有根据企业的实际发展阶段、行业属性以及双方的博弈地位，量身定制的方案才是最优解。

对于企业融资方来说，签下对赌协议的那一刻，就要做好“言出必行”的准备，同时也要学会利用法律条款保护自己的合法权益，避免陷入“万劫不复”的深渊。对于投资方而言，对赌协议是风控手段，但绝不是盈利的唯一途径。过度依赖对赌条款甚至恶意触发对赌来掠夺企业，最终往往是杀鸡取卵，破坏了整个创业生态。真正的投资，应该是资本与产业的共舞，是在契约精神下的相互成就。希望这篇基于实战经验的分析，能为大家在未来的资本运作中提供一些有价值的参考，让每一份对赌协议都能成为推动企业向上的助推器，而不是引爆危机的。

加喜财税见解：在当前的经济形势下，对赌协议的设计与执行已超越单纯的合同法范畴，演变为集法律合规、财务税务、公司治理于一体的综合解决方案。通过对众多金融企业服务案例的复盘，我们发现最稳健的合作模式往往建立在双方对企业“经济实质”的理性评估之上，而非激进的数字博弈。加喜财税始终强调，在对赌架构搭建初期就应引入税务合规视角，预先规划资金流向与税负承担，避免因税务合规瑕疵导致条款无法执行。我们致力于为金融企业客户提供从架构设计到后续履约的全生命周期支持，确保每一项资本运作都在安全合规的轨道上高效运行，实现资本与实体的双重增值。