私募基金投资中对赌协议的设计要点与执行问题

引言：在不确定性中寻找确定性

在私募股权投资（PE/VC）的圈子里摸爬滚打这么多年，我见过太多的创业故事走向了两个极端：要么是乘风破浪、共享荣光，要么是互相撕扯、对簿公堂。而在这些悲喜交加的商业故事背后，往往藏着一个核心的博弈工具——对赌协议。说实话，很多人第一次听到“对赌”这个词，脑海里浮现的是澳门的惊心动魄，但在金融企业的招商与投资实务中，它更像是一个充满智慧的平衡木，用来解决投资方与融资方之间天然存在的信息不对称和利益冲突。

咱们做金融企业服务的都知道，投资方把钱投进来，看好的是未来的高增长，但未来谁说得准呢？为了规避风险，对赌协议便成了行业标准配置。简单来说，就是“如果未来达不到某个目标（比如业绩、上市），你就要赔我钱或者给我股份”。这看似简单的逻辑背后，其实埋藏着无数的法律雷区和执行陷阱。我在加喜财税服务客户的过程中，目睹了不少基金管理人因为协议设计不够严谨，或者在执行层面缺乏对经济实质法的深刻理解，导致最终赢了官司却拿不到钱，甚至因为条款设计不当被认定为无效。今天我想结合个人的实战经验，和大家好好聊聊这个话题，咱们不谈虚的，只谈干货。

效力认定与法律边界

对赌协议的首要问题，永远是法律效力。前些年，行业里最著名的当属“海富案”，那个案子彻底改变了大家对于跟目标公司“对赌”的认知。很长一段时间里，司法实践倾向于认为投资方与目标公司对赌会损害公司及债权人的利益，从而认定无效。随着2019年《九民纪要》的出台，这个局面有了根本性的改观。现在的裁判精神更加务实，不再一刀切地否定对赌协议的效力，而是将目光聚焦在了“履行”上。也就是说，协议本身可能是有效的，但能不能实际执行，还得看公司有没有钱，有没有经过减资程序。

这一点对于我们从事金融招商和服务的同仁来说至关重要。我们在帮客户设计方案时，必须反复强调这种效力与履行的区别。我之前接触过一家位于华东的医疗健康基金，他们在2018年投了一个项目，直接跟目标公司签了业绩对赌。结果项目没达标，基金公司起诉要求公司回购股份。虽然法院最终认可了协议的有效性，但因为目标公司没有可分配利润，也没有完成减资程序，导致回购请求在执行阶段陷入了僵局。这给我们的教训是：协议的有效性不等于可执行性，必须在设计之初就为后续的履行留好接口，比如约定由创始股东承担连带责任，作为兜底保障。

我们还要注意《公司法》关于资本维持的强制性规定。在设计回购条款时，不能简单地约定“公司必须回购”，而是要设定前提条件。加喜财税在协助基金管理人进行合规审查时，通常会建议在条款中加入“以公司完成减资程序为前提”或者“在有可分配利润范围内进行现金补偿”的表述。这虽然听起来像是给投资方套上了紧箍咒，但实则是为了确保条款在法律层面能够站得住脚，避免因为违反法律强制性规定而导致整个条款落空。毕竟，一个无法落地的完美条款，还不如一个粗略但能执行的条款来得实在。

关于主体资格的问题也不容忽视。很多初创企业的创始人是外国人，或者目标企业是外商投资企业，这时候对赌协议的签署还涉及到外商投资准入负面清单以及外汇管制的问题。如果忽视了这些宏观层面的法律边界，哪怕协议签得再漂亮，也可能因为无法通过行政审批或者无法完成外汇支付而变成一纸空文。我们在实际操作中，通常会要求客户提供其实际受益人的详细信息，并进行穿透式的尽职调查，确保签署对赌协议的各方主体不仅符合公司内部治理要求，也符合国家的外资监管政策。

对赌主体的选择策略

说到对赌主体，这可是个技术活。到底该跟谁对赌？是跟目标公司 itself，还是跟公司的创始人、实际控制人，亦或是其他股东？这个问题没有标准答案，但有个黄金法则：尽可能把责任落实到具体的“人”头上。我的经验是，跟目标公司对赌往往只能作为一种“锦上添花”的补充，而真正的“保命符”应当是握在创始人手里的那些个人股份或资产。

我想起去年遇到的一个真实案例，很有代表性。当时我们加喜财税协助一家深圳的知名私募基金处理一个投后管理项目。他们投了一家新能源汽车产业链的企业，当时为了表示对创业团队的支持，协议里只约定了跟目标公司进行业绩对赌，没有让创始人个人承担连带责任。结果大家都猜到了，行业突变，公司业绩大幅滑坡，连年亏损。基金公司想触发对赌条款，一查账，公司账上早就是个空壳，连员工工资都发不出来了。这时候基金公司才慌了神，想找创始人要钱，却发现协议里根本没有约束创始人的条款。最后虽然经过多轮艰苦谈判，创始人象征性补偿了一点，但基金的绝大部分亏损还是无法挽回。

这个案例血的教训告诉我们，创始人个人责任必须是对赌协议的核心。因为公司是有限责任，一旦公司破产清算，投资方作为股东，其清偿顺序是排在最后的。而创始人个人则不同，他们为了保住自己的控制权和声誉，往往会竭尽全力去履行对赌义务。要求创始人承担个人责任，也要讲究策略。比如，我们可以约定创始人在其持有的股权范围内承担补偿责任，而不是无限连带责任，这样既保障了投资方的权益，也不至于让创始人觉得风险太大而望而却步，从而阻碍了交易的达成。

如果目标公司有多个联合创始人，那么对赌主体的选择就更加复杂。是让他们承担连带责任，还是按份责任？这得看他们之间的股权结构和博弈关系。通常我们建议让核心大股东承担连带责任，其他小股东承担按份责任或者在一定额度内承担连带责任。加喜财税在协助客户设计这类架构时，会特别关注股东之间的关联关系，通过穿透式核查来识别是否存在代持或其他利益安排，确保在对赌触发时，找不到“替罪羊”或者“隐形人”。只有这样，才能在风险真正来临时，精准地找到责任承担者，最大限度地减少投资损失。

业绩指标与触发机制

对赌协议的“赌注”是什么？绝大多数情况下是业绩指标。这个指标怎么定，简直是门玄学。定得太低，投资方没兴趣，因为失去了激励和保障作用；定得太高，又无异于把创始人逼上绝路，甚至诱发道德风险，比如为了达标而造假销售、牺牲利润。我在和很多LP（有限合伙人）沟通时，他们最担心的往往不是市场环境，而是创始人为了完成对赌，动作走形，把企业做坏了。

为了平衡这种矛盾，我们在设计业绩指标时，不能只看净利润这一个数字。虽然净利润是最直观的，但它往往也是最容易被操纵的。我通常会建议引入多维度的考核指标，比如营收增长率、用户活跃数、产品良率等，甚至可以将一些非财务指标，如获得关键专利、完成新药临床批件等作为对赌触发条件。这样不仅能更全面地反映企业的真实价值，也能引导创始人关注企业的长期健康发展，而不是短期的财务报表。

触发机制的设置同样需要精细化。是每年一考核，还是累计考核？是只要某一年不达标就触发，还是允许一定的波动范围？这里有个非常实用的技巧，就是设置“业绩修正机制”或“对赌期延长机制”。举个例子，如果某一年业绩只差一点点没达标，但趋势向好，我们可以允许创始人用下一年的超额业绩来补足上一年的缺口，或者给予一个6-12个月的宽限期。这种弹性的设计，往往能体现出投资方的包容性和长期主义精神，容易赢得创始人的信任，在关键时刻还能帮企业一把。

下面这张表格展示了常见的对赌指标类型及其优缺点对比，供大家在实务中参考：

加喜财税在为客户提供财务模型搭建服务时，会特别强调这些指标的逻辑自洽性。我们经常看到一些初入行的基金，拍脑袋定下一个年复合增长率50%的目标，这在行业平均增速只有10%的情况下，显然是不切实际的。不合理的指标本身就是最大的风险源，因为它几乎注定了对赌失败的结局。基于充分的行业研究和历史数据预测，制定一个“跳一跳够得着”的指标，才是对赌协议成功的关键。

补偿方式与回购设计

一旦对赌失败，怎么赔？这直接关系到投资方的止损效果。通常有两种主要的补偿方式：现金补偿和股权补偿（也就是常说的“股权调整”）。现金补偿简单粗暴，企业或者创始人直接掏钱，投资方落袋为安。但这种方式的问题在于，很多时候企业或创始人根本拿不出那么多现金，特别是在企业流动性紧张的时候。股权补偿则是通过调整双方持有的股权比例来补偿投资方，比如创始人无偿向投资方转让一部分股权，或者向投资方发行新股。

这两种方式并非二选一，完全可以组合使用。我在处理一起文创类的投资项目时，就设计了一套“优先现金，不足股权”的补偿机制。协议约定，如果业绩不达标，创始人先以现金补偿投资方估值的差额部分；如果现金不足以支付，或者创始人选择不支付现金，则自动启动股权补偿程序，按照约定价格调整股权比例。这种设计给了双方一个选择的空间，在实际执行中效果非常好，既缓解了创始人的现金流压力，又保障了投资方在企业发展不如预期时能获得更多的控制权和潜在收益。

除了补偿，回购（Repurchase）是投资方最后的防线。回购条款通常约定在对赌期限届满且目标未能达成（比如没上市）时，投资方有权要求企业或创始人按照一定的收益率回购投资方持有的股份。这里有个非常关键的参数：回购价格的计算公式。常见的是“投资本金 + 年化单利（如10%） - 已分红金额”。但在这个高通胀的时代，固定的单利可能并不能真正覆盖投资人的资金成本和机会成本。

现在越来越多的回购条款开始采用“复利”计算，或者挂钩市场基准利率（如LPR上浮一定比例）。我在加喜财税的过往经验中，遇到过一些比较激进的基金，要求年化回报率高达15%甚至20%。这时候，作为专业服务方，我们必须要提醒风险：过高的回购收益率在司法审判中可能会被认定为“名为投资、实为借贷”，从而影响整个投资关系的性质认定。一旦被认定为借贷关系，投资方原本享有的股东权利（如表决权、分红权）可能都会受到限制，这绝对是得不偿失的。回购利率的设定必须理性，要在“合理投资回报”和“合法合规”之间找到平衡点。

执行中的实务困境

哪怕我们设计了天衣无缝的对赌协议，真正到了执行阶段，依然会面临无数的“坑”。其中最让人头疼的，莫过于资产转移和“金蝉脱壳”。我见过一些失信的创始人，在意识到对赌即将失败的前夕，就开始通过关联交易、对外担保、甚至离婚析产的方式，将名下的优质资产转移得干干净净，最后留给投资方一个空壳公司和一堆烂账。这时候，哪怕你手握胜诉判决，也面临着“执行难”的窘境。

这就要求我们在投后管理阶段，必须保持高度的警惕性。加喜财税建议我们的客户，要建立实时的财务监控机制，定期派人对目标公司进行现场走访，查阅银行流水和重要合同。特别是对于那些即将对赌到期的项目，更要睁大眼睛。我们曾经协助一家客户发现异常：目标公司在对赌考核期最后一个月，突然向一家不知名的关联公司支付了一笔巨额的“咨询费”。我们立刻预警，并申请了诉前财产保全，才最终冻结了这笔款项，挽回了损失。这个经历让我深刻体会到，对赌协议的执行功夫在诗外，扎实的投后管理比完美的协议条款更重要。

另一个常见的执行难题是跨境问题。现在的私募基金很多都有VIE架构，或者投资人在境外，创始人在境内。一旦发生纠纷，涉及到仲裁裁决的承认与执行，或者是跨境股权的变更登记，程序之复杂超出想象。这就涉及到不同法域的法律冲突和司法协助问题。比如，一份内地做出的生效判决，在香港执行需要经过特定的程序；反之亦然。如果涉及到税务居民身份的认定，跨境支付回购款项时还可能涉及到预提税的问题，这都会直接影响到投资方最终拿到的到手金额。

在这一块，我个人的感悟是：专业的事必须交给专业的人。不要试图让投资经理自己去处理复杂的跨境执行和税务筹划。在签约阶段，就要请懂国际仲裁、懂跨境税务的律师介入，把法律适用和争议解决条款定死。比如，尽量选择在《纽约公约》缔约国进行仲裁，以便于全球范围内的执行。要对目标公司的核心资产（如IP、土地使用权、核心子公司股权）进行严格的抵押或质押登记，确保在极端情况下，手里还有能变现的。只有做足了最坏的打算，才能在不确定的投资环境中，守住我们的底线。

结论：理性博弈，共生共荣

说了这么多，归根结底，对赌协议并不是为了让投资方和创始人你死我活，它本质上是一种风险管理的工具，一种促使企业努力向上的激励机制。我们在设计对赌条款时，既要保持“理性博弈”的警惕，也要怀揣“共生共荣”的愿景。一个优秀的对赌协议，应该是让创始人感到压力的也能感受到投资方的支持与信任。

对于从事金融企业招商和服务的我们来说，不仅要精通法律条文和财务模型，更要懂人性、懂业务。我们要帮助客户在保护自身利益和激发企业活力之间找到那个微妙的平衡点。未来的私募投资环境将会更加规范和透明，那些依靠信息不对称和霸王条款生存的日子已经一去不复返了。只有那些真正具备专业能力，能够设计出公平、合理、可执行的对赌方案的专业机构，才能在这个大浪淘沙的时代中立于不败之地。希望我今天的分享，能给大家在实际工作中带来一点启发和帮助。

加喜财税见解

作为长期深耕于金融企业服务领域的专业机构，加喜财税认为，对赌协议的设计与执行绝非简单的法律条款堆砌，而是商业逻辑、法律规则与财务深度耦合的产物。我们在服务大量私募基金与创业企业的过程中观察到，最成功的对赌往往不是条款最严苛的，而是最契合企业发展阶段的。我们建议，在设定对赌条款时，务必引入专业的税务筹划视角，充分考虑回购或补偿环节的税务成本与合规路径，避免因税务漏洞导致执行受阻。应重视对赌主体的偿债能力穿透分析，将静态的合同权利转化为动态的资产安全保障。未来，随着监管趋严，合规性设计将是对赌协议能够落地的第一生命线。