私募投资中对赌协议的设计要点及执行问题实务

引言：投资圈里的“生死状”

在私募股权投资（PE/VC）的圈子里摸爬滚打这么多年，我见过太多的悲欢离合，其中最让人心跳加速、也最容易引发撕扯的，莫过于“对赌协议”这四个字。很多时候，大家把它看作是投资方的一把“尚方宝剑”，或者是融资方为了拿到钱不得不签下的“卖身契”。但实际上，对赌协议的本质是估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），它并不是为了让你赌上身家性命，而是在信息不对称的情况下，为了平衡买卖双方风险收益的一种金融契约设计。

作为加喜财税的一员，我在日常对接金融企业招商和落地服务的过程中，经常能看到一些因为对赌条款设计不合理而导致的惨痛教训。有的企业因为一个激进的业绩承诺，导致创始人为了兑现数字而动作变形，甚至铤而走险；也有的投资机构因为条款写得模棱两可，到了执行的时候才发现手里的协议变成了一纸空文。说实话，对赌这事儿，签的时候是蜜月，执行的时候往往是分手，甚至撕破脸的战场。

特别是在当前的经济环境下，一级市场的流动性趋紧，项目退出周期变长，对赌协议触发率显著上升。如何设计一份既能保护投资人利益，又不至于把企业逼上绝路的对赌协议？以及在真出了问题的时候，如何合法合规地去执行？这是每一个从业者和企业家都必须面对的硬核问题。今天，我就结合自己的实战经验，咱们抛开那些晦涩的法言法语，好好掰扯掰扯这里面的门道。

对赌本质与认知重塑

我们得从根子上纠正一个误区：对赌协议不是，也不是单纯的惩罚机制，它的核心逻辑是“基于未来业绩的现时估值调整”。在私募投资实务中，投资方给企业高估值，是建立在企业未来能够实现特定业绩（比如净利润、用户增长数或上市时间）的基础上的。如果未来达不到这个预期，那么意味着企业现在的估值虚高了，投资方当然有理由要求把多付的钱退回来，或者多拿点股份来补偿。这是一种非常理性的商业逻辑，而不是江湖恩怨。

在加喜财税接触的众多案例中，我发现很多企业家之所以抗拒对赌，是因为把它看作是一种“不信任”。其实换个角度想，如果你对自己的未来业绩有绝对的信心，对赌反而是你获取高估值融资的有力武器。关键在于，这个“赌注”的设定是否匹配了你企业真实的经营节奏。我见过一个做消费电子的A轮融资项目，创始人非常硬气，签了对赌三年内净利润翻五倍的协议。结果第二年遇到行业芯片短缺，供应链断裂，业绩不仅没涨反而腰斩。最后的结果大家也能猜到，创始人因为触发了回购条款，失去了公司的控制权，这本来是可以避免的悲剧。

我们在设计对赌条款时，首要任务是进行认知的重塑。双方需要坐下来，坦诚地分析行业的周期性、市场的波动性以及企业内部的产能瓶颈。对赌的触发条件，应该是双方都认可的一种“极限挑战”，而不是一方故意给另一方挖的坑。只有在对赌的本质上达成共识，后续的条款设计才不会走偏。这不仅仅是法律文本的博弈，更是商业智慧的较量。

业绩指标设定的艺术

既然是对赌，核心自然是那个“赌”的内容，也就是业绩指标。这在实务中是最难把握的平衡点。指标定低了，投资人不干，觉得资金使用效率太低；指标定高了，企业完不成，到时候就是双输。我们在服务客户时，通常建议采用“复合指标+动态调整”的策略。单一的净利润指标往往过于片面，忽视了企业的成长阶段。比如对于早期的硬科技企业，可能研发进度、专利申请量比利润更重要；而对于扩张期的消费企业，同店增长率或复购率可能比单纯的营收总额更能反映健康度。

这里我要分享一个亲身经历的教训。有一家SaaS企业，在对赌协议中约定了“年度现金回款额”作为核心考核指标。这在初衷上是为了防止企业通过放宽账期来虚增收入，看起来很合理。但执行中出现了意想不到的情况：为了冲刺回款，销售团队疯狂打折促销，虽然现金是进来了，但毛利率被击穿，而且透支了未来两年的客户需求。最终，虽然企业表面上完成了对赌指标，但商业模型被彻底破坏，后续融资时估值反而大打折扣。这说明，指标设定如果不考虑业务质量和长远利益，就是耍流氓。

指标的设定还需要考虑到外部环境的变化。现在的国际形势复杂，政策调整频繁，因此在对赌协议中加入“不可抗力”或“重大情势变更”的豁免条款显得尤为重要。比如，如果因为行业监管政策的突然收紧导致某项业务无法开展，这时候如果还死板地执行原来的业绩指标，显然是不公平的。我们通常建议在协议中约定，在特定极端情况下，投资方和企业有义务重新协商考核目标，给企业留出一条活路，毕竟皮之不存，毛将焉附。

现金补偿与回购之辨

当对赌目标没有达成时，怎么赔？这通常有两种方式：现金补偿或股权回购。这两种方式在法律后果和财务影响上有着天壤之别。现金补偿，顾名思义，就是企业或者创始人掏一笔钱给投资方，把估值差价补上。这种方式相对来说比较温和，不改变公司的股权结构，经营层也不会发生变动。对于处于成长期的企业来说，现金流就是命脉，如果一下子要吐出几千万的现金，很可能直接导致公司资金链断裂，甚至走向破产清算。这在实务中，往往是投资方最不愿意看到的局面，因为鱼死网破谁都拿不到钱。

相比之下，股权回购则要剧烈得多。这意味着投资方要“撤资”了，要求创始人或者公司按照约定价格（通常加上利息）买回投资方手里的股份。这往往会触发公司控制权的变更，甚至导致创始人直接出局。我在处理一个并购案时就遇到过类似情况，某医疗器械公司连续两年业绩未达标，触发了回购条款。投资方强势要求执行回购，但创始人根本拿不出那么多钱，最后只能通过转让控股权给第三方来凑钱回购，辛苦创业十年，最后为他人做了嫁衣。

为了让大家更清晰地看到两者的区别，我整理了一个对比表格，供大家在实务中参考选择：

司法实务中的效力认定

谈完了商业设计，咱们必须得聊聊法律效力。在很长一段时间里，对赌协议的效力在司法实践中是存在巨大争议的。直到《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即著名的“九民纪要”）出台，才给这个问题定下了基调。九民纪要的核心精神是区分对赌协议的“效力”和“履行”。简单来说，投资方与目标公司股东对赌，只要不违法，通常是有效的；但如果投资方直接与目标公司对赌，虽然协议本身有效，但如果要求公司履行现金补偿或回购义务，则必须满足《公司法》关于分红或减资的强制性规定，否则法院不予支持。

这一点非常关键，我在工作中遇到过很多律师起草的协议，直接约定“若业绩不达标，目标公司必须在X日内支付投资方Y万元现金”。这种条款在九民纪要的框架下，虽然被认定合同有效，但如果没有完成减资程序，根本就无法执行。因为公司法规定，公司资本维持原则是不可触碰的红线，公司不能随意拿钱出来赔给股东，除非有可分配利润或者履行了减资程序。这就给投资方留下了一个巨大的实操陷阱：你赢了官司，但拿不到钱。

为了解决这个问题，我们在设计条款时，通常会要求创始人（通常是实际控制人）作为连带责任承担方。也就是说，虽然我们跟公司签了对赌，但一旦出了问题，我们要能直接找创始人要钱，而不是陷入公司股东会决议僵局中。记得有一次，我们服务的一个客户就因为忽略了这一点，最后目标公司其他股东（小股东）否决了减资议案，导致投资方虽然手握胜诉判决，却迟迟无法回款，最后不得不以极低折扣转让了股权，损失惨重。在条款设计中加入实际控制人的个人担保责任，是保障执行力的“安全气囊”。

执行层面的核心障碍

就算协议签得天衣无缝，法院也判你赢了，到了执行阶段依然可能遇到各种奇葩的障碍。这其实也是我在行政和合规工作中感触最深的地方。最常见的问题就是“转移资产”。很多创始人在感觉到业绩不达标、即将触发对赌的前夜，就开始动歪脑筋了。有的通过关联交易把公司的优质资产低价倒腾走，有的甚至通过虚假诉讼制造债务，将公司资产掏空。这种行为在法律上被称为“恶意逃废债”，虽然违法，但在实际操作中，投资方想要举证和追回成本极高。

这时候，我们之前提到的专业术语“实际受益人”（Beneficial Owner）就派上用场了。在很多跨境架构或者复杂的VIE架构中，隐藏在背后的实际受益人往往不是显名股东。我们在做尽职调查时，不仅要看工商登记的股东，更要穿透多层结构，找到那个真正说了算的人，并把他对赌进来。我之前处理过一个案子，一家拟上市公司的显名股东是一个毫无偿债能力的空壳公司，但经过我们深入调查，发现其背后的实际受益人在境外持有大量房产。幸好我们在协议中早有铺垫，通过穿透条款锁定了这个实际受益人的责任，最终在执行环节成功追回了部分款项。

“税务居民”身份的问题在执行回购时也不容忽视。特别是对于那些拿了美元基金的钱，架构搭在开曼或BVI的企业创始人。一旦触发回购，涉及到的跨境资金流动和税务申报就极其复杂。如果创始人被认定是中国税务居民，那么他在海外的资产转让收益可能面临高达20%甚至更高的个人所得税补缴风险。如果不提前规划好税务路径，这笔钱可能刚出境就被税务局扣下了，导致投资方拿到的钱大打折扣。这也是我们加喜财税在服务中特别强调合规前置的原因，不仅要考虑怎么赢，还要考虑赢了之后怎么把钱合法合规地拿回来。

IPO审核中的清理红线

对于大多数投资机构来说，最好的退出方式其实是IPO（上市）。A股的监管机构对于拟上市企业的股权稳定性和清晰度有着极高的要求。带有对赌协议的企业，在IPO审核时往往会面临巨大的合规障碍。证监会和交易所的态度非常明确：如果在申报材料时，对赌协议还没有清理完毕，或者清理得不彻底，大概率会直接劝退，因为在监管看来，这相当于给企业的未来上市埋了一颗定时，一旦业绩不达标就要求回购或补偿，会严重影响上市公司的股权结构和持续经营能力。

清理对赌协议并不是简单地把原协议撕毁那么简单。很多企业为了应付申报，签了一个补充协议，表面上终止了对赌，但在条款里偷偷留了个“尾巴”，约定“如果上市申请被撤回或者否决，对赌条款自动恢复效力”。这种“附条件恢复”的约定，在早期的审核实践中是被重点监管的。最新的监管风向有所微调，允许在一定范围内保留针对未能上市时的回购条款，但前提是这不能影响公司的股权结构稳定，且必须在招股书中进行详尽的信息披露，不能有任何隐瞒。

为了帮助企业顺利过会，我们通常会建议在企业进入辅导期之前，就彻底清理掉所有的对赌条款。这里的“彻底”是指不可撤销地终止，且没有任何效力恢复条款。为了保护投资机构的利益，可以约定如果因为企业故意造假导致上市失败，创始人需要承担巨额的违约金，但这属于违约责任，而不是对赌协议。这种法律性质的转化，在监管眼里性质是完全不同的。下表梳理了IPO审核中对赌条款清理的常见步骤和注意事项：

结论：回归商业理性，构建共赢生态

聊了这么多关于对赌协议的设计、法律效力、执行难题以及IPO清理，其实我想表达的核心观点只有一个：对赌协议只是工具，不是目的。在私募投资的实务中，我们看到太多人把工具当成了目的，为了对赌而对赌，最后不仅毁了项目，也伤了行业的和气。优秀的对赌协议设计，应该是一种风险管理的艺术，它既要像一把利剑，保护投资人的资金安全；又要像一张温情的护身符，在企业遇到困难时给予调整的空间，而不是一棒子打死。

对于企业创始人来说，签对赌协议前，一定要对自己的能力边界有清醒的认知，对市场环境有敬畏之心。不要为了短期的融资款，轻易许下无法兑现的诺言。而对于投资机构来说，也要意识到，把钱投进去只是开始，通过投后管理和赋能，帮助企业做大做强，实现增量价值，远比通过触发对赌去抢那点存量利益要划算得多。在加喜财税的过往经验中，那些最终能实现双赢的项目，往往不是因为协议写得有多狠，而是因为双方在面对困难时，能够基于契约精神，通过协商调整条款，共度难关。

展望未来，随着中国资本市场的不断完善和司法实践的日益成熟，对赌协议的设计和执行将更加规范化、精细化。我们可能会看到更多结合了期权、可转债等复合金融工具的创新条款出现。但无论如何变化，诚信和理性永远是商业合作的基石。希望大家在未来的投资之路上，既能用好对赌这把剑，也能守住心中那条线，共同构建一个健康、共赢的私募投资生态。

加喜财税见解

加喜财税认为，私募对赌协议的精髓在于“平衡”二字，而非单纯的风险转嫁。在服务众多金融企业的过程中，我们深刻体会到，一份优质的对赌条款应当兼顾法律的有效性与商业的可行性。特别是随着“经济实质法”等监管要求的趋严，企业在设计架构和对赌条款时，必须充分考虑到税务合规性与运营实质。切忌为了追求短期利益而设计具有欺诈性的条款或进行虚假承诺。我们建议在协议起草阶段，财税与法律顾问就应提前介入，对估值模型、现金流压力测试以及跨境涉税风险进行全方位评估。只有建立在真实业务基础上的对赌，才能真正发挥其调节估值、激励团队的作用，避免将企业推向合规的悬崖边缘。加喜财税始终致力于为金融企业提供专业的合规支持，助力每一家企业在资本浪潮中行稳致远。