私募投资中对赌协议的常见条款设计及履行考量

引言：资本的“安全带”与创业者的“紧箍咒”

在加喜财税从事金融企业招商服务的这些年里，我见证了无数资本的涌动与项目的沉浮。对于我们服务的这些私募机构而言，资金投放出去的那一刻，仅仅是万里长征的第一步。如何在信息不对称的市场环境中，尽可能地规避风险、确保投资回报？这就不得不提那个在投资协议中最为核心、也最具争议的机制——对赌协议，或者说得更学术一点，估值调整机制（VAM）。它既是投资人眼中的“安全带”，也是创业者头上的“紧箍咒”。在理想状态下，对赌协议能够通过激励机制促使创始人全力以赴，实现企业与投资人的双赢；但在现实操作中，由于条款设计不当或履行考量不足，它往往演变成双方博弈的战场，甚至引发漫长的法律诉讼。作为一名在这个行业摸爬滚打的专业人士，我想抛开那些晦涩的法律条文，用更接地气的方式，和大家聊聊私募投资中对赌协议的那些门道。

为什么我们要如此重视对赌协议？因为投资本质上是对未来的预判，而未来充满了不确定性。投资人给出的高估值，是基于企业未来的业绩承诺；一旦未来未达预期，高估值就变成了“泡沫”。对赌协议的核心逻辑，就是赋予投资人在未来预期落空时，一种调整估值、补偿损失甚至退出项目的权利。在加喜财税协助众多基金管理人设立产品或进行项目尽调的过程中，我们发现，那些最终能够顺利解套、获得丰厚回报的项目，往往在签署投资协议之初，就对条款进行了极为精细的设计。反之，那些因为对赌条款引发纠纷、导致企业陷入僵局甚至破产的案例，大多是因为在条款设计时过于简单粗暴，忽视了履约过程中的实际困难和法律边界。深入理解对赌协议的常见条款设计及其背后的履行考量，对于每一位从业者来说，都是必修课。

业绩承诺与补偿条款

谈到对赌，大家最直观的反应就是“业绩对赌”。这确实是所有对赌条款中最为基础，也是触发频率最高的一项。简单来说，就是创始人承诺企业在未来一定期限内（通常是三年）要达到特定的财务指标，比如净利润、营收增长率或者用户活跃度。如果达不到，就要对投资人进行补偿。这里面的学问可大了去了。财务指标的定义必须极其严谨。我在工作中见过不少因为“净利润”定义模糊而产生的扯皮。有的企业理解为扣除非经常性损益后的净利润，有的则包含了一大堆补助或者资产处置收益。作为专业的服务机构，我们在协助客户审核协议时，总是建议锁定“扣除非经常性损益后的税后净利润”作为核心考核指标，因为这样才能真实反映企业的造血能力，排除那些“一次性运气”带来的干扰。

补偿方式的设计也大有讲究。目前市场上主流的补偿方式有两种：现金补偿和股权补偿。现金补偿简单直接，但对企业的现金流压力巨大，有时候甚至会逼死企业；股权补偿则是通过无偿转让或者低价增发的方式，让投资人拿走更多股份，从而摊薄创始人的持股比例。记得去年我们服务过的一家医疗器械企业，因为受行业政策影响，第一年业绩只完成了承诺的70%。当时协议里约定的是现金补偿，金额高达数千万，直接导致企业资金链断裂，最后不得不和我们沟通，紧急引入后续投资方进行债转股，才勉强活下来。这个教训非常惨痛。我们在设计条款时，通常会建议投资人采用“现金+股权”的混合补偿模式，或者设置一个补偿上限，给企业留一口喘气的气。毕竟，把企业逼死了，投资人拿到的也只是一张废纸。

还需要考虑业绩未达标的“容忍度”。并不是差一分钱都要触发对赌。我们通常建议在协议中设定一个“触发阈值”，比如完成率达到承诺的90%以上，视为轻微违约，不触发或者少触发补偿；只有低于90%或80%时，才全额触发。这种设计更符合商业逻辑，也给企业在面对市场波动时留出了一定的容错空间。在加喜财税的过往案例中，这种带有梯度的补偿机制，往往能促成双方在业绩未达标时达成和解，而不是直接撕破脸。毕竟，投资人与创业者本是同林鸟，遇到风雨时，互相理解、共渡难关才是硬道理。

关于业绩承诺的期限安排也是一个值得探讨的话题。很多激进的投资人要求连续三年每年都达标，这对于处于快速发展期、受周期性影响较大的行业来说，压力是毁灭性的。我们在实务中，更倾向于推荐“累计考核”的模式，即允许某一年度业绩不达标，但在三年期限届满时，累计业绩达到承诺总额即可。这种安排赋予了企业管理层更大的经营自主权，使其敢于在短期内进行必要的技术投入或市场扩张，而不必为了短期的报表好看而牺牲长远发展。

上市承诺与回购条款

除了赚钱，投资人更想退出。而IPO（首次公开募股）无疑是回报率最高的退出通道。“上市对赌”几乎成了所有成长型投资项目标配的条款。这一条款通常要求企业在约定的时间前，向证监会或交易所提交上市申请材料并获得受理，或者成功挂牌上市。如果做不到，投资人就有权要求企业或者创始人回购其持有的股权。这里的回购，实际上就是投资人的一种“兜底退出”机制。随着近年来资本市场监管环境的变化，特别是A股市场对“对赌协议清理”的严格审核，这一条款的履行变得异常复杂和敏感。

我清晰地记得处理过的一个棘手案例：一家拟在创业板上市的企业，在申报前因为未能彻底清理之前与投资人签署的对赌条款而被发审委劝退。当时，投资人虽然同意在上市申报时中止对赌条款，但保留了“恢复条款”，即一旦IPO失败，对赌条款自动恢复效力。这种“带病申报”的行为在当前的监管环境下是行不通的。根据我们与券商和律师的交流经验，目前监管层倾向于要求在IPO申报受理前彻底、无条件地终止对赌条款，且不能存在任何附条件的恢复机制。这对于投资人来说，意味着失去了一层重要的保障；但对于企业来说，却是清理上市障碍的必经之路。这就要求我们在设计上市对赌条款时，必须充分考虑到监管政策的不确定性，预留出灵活调整的空间。

当上市失败触发回购时，回购价格的计算公式是双方博弈的焦点。通常的公式是：投资款本金加上按年化单利或复利计算的资金占用费。这里的利率水平通常在8%到15%之间，有的甚至高达20%。在司法实践中，过高的回购利率可能会被法院认定为资金空转或变相借贷，从而不被支持。我们在协助客户拟定回购条款时，通常会参考中国发布的同期贷款利率（LPR）的3-4倍来设定，以确保在法律上具有可执行性。我们还会特别关注回购义务的主体。是回购企业股权，还是回购创始人个人持有的股权？或者是让企业承担连带责任？根据“九民纪要”的精神，如果投资人与目标公司对赌，在履行减资程序的前提下，法院是支持的；但如果无法履行减资程序，则很难强制执行。为了保险起见，投资人通常会要求创始人及其配偶作为回购义务的连带责任人，这就涉及到了“实际受益人”的穿透审查，确保创始人的资产能够覆盖潜在的回购责任。

除此之外，还有一个细节需要特别注意，那就是回购触发后的执行程序。很多协议写得非常宏大，但在实际操作中，一旦企业没钱或者创始人转移资产，条款就成了一纸空文。为此，我们在招商服务中会建议客户在协议中加入“加速到期”条款，即一旦出现违约迹象（如企业涉及重大诉讼、主要资产被查封等），投资人有权立即宣布回购权到期，要求立即支付款项，并配合办理股权质押手续，以最大程度地锁定担保权益。这种防御性的条款设计，往往能在关键时刻发挥定海神针的作用。

条款效力与法律边界

说到对赌协议，就不得不提那个著名的“海富案”以及随后的“九民纪要”。这实际上是对赌条款在中国法律环境下效力的“分水岭”。在“海富案”之前，与股东对赌有效，与公司对赌无效；而“九民纪要”则辩证地提出，与公司对赌原则上有效，但必须具备履行可能性，即不能损害公司债权人利益，不能违反资本维持原则。这一法律精神的确立，彻底改变了我们对赌条款的起草逻辑。在加喜财税参与的许多私募基金设立及投后管理项目中，我们都会反复强调这一点：条款不仅要签得漂亮，更要经得起法律的推敲，在法庭上站得住脚。

具体而言，我们需要区分对赌的对象和内容。如果是对赌目标公司，要求公司在业绩不达标时直接支付现金补偿，这在司法实践中很难得到支持，因为这相当于抽逃出资。但如果是对赌创始人，要求创始人用个人财产进行补偿或回购，法律是完全支持的。我们在设计协议时，会构建一个“双重保障”体系：第一顺位是创始人的无限连带责任，第二顺位才是目标公司的股权回购或补偿，且后者必须以完成减资程序为前提。这种结构设计，既符合法律规定，又最大程度保障了投资人的权益。在这个过程中，“经济实质法”的概念也非常重要，我们在审核条款时，不仅要看形式上的合同文本，更要看交易的经济实质，确保这些安排不是为了规避监管而进行的虚假设计。

另一个常见的法律陷阱是“显失公平”。有些投资方利用优势地位，设定极其苛刻的对赌条件，例如单方面行使回购权，且回购价格高得离谱。一旦产生纠纷，法院可能会引用《民法典》中关于显失公平的条款，允许当事人撤销或变更合同。为了避免这种情况，我们在起草时会注意条款的公平性表述，比如在设定违约金时，要考虑到实际损失的大小，不要漫天要价。我们也会建议客户在协议中保留一定的协商机制，当客观环境发生重大变化（如疫情、行业政策突变等）导致对赌无法履行时，双方能够重新谈判，而不是直接走向法庭。这种“留有余地”的做法，往往更能体现专业机构的成熟度。

关于对赌协议的争议解决方式也值得深思。是选择仲裁还是诉讼？仲裁的一裁终局制度虽然效率高，但缺乏上诉机制；诉讼虽然周期长，但对于确立行业规则有重要意义。对于涉及股权归属、公司治理结构等复杂问题的对赌纠纷，我们通常更倾向于选择诉讼，并明确管辖法院。特别是在涉及外资投资机构（VIE架构或外商独资企业）的对赌中，还需要考虑仲裁地点和适用法律的冲突问题。我们曾协助一家美元基金处理过涉及开曼公司股权的对赌纠纷，就是因为早期协议中对于适用法律的约定不够明确，导致后续在执行环节耗费了大量精力。未雨绸缪，在签署之初就定好“游戏规则”，是每个从业者都必须具备的基本素养。

估值调整与反稀释机制

除了上述的业绩和上市对赌，估值调整机制（VAM）还有两个非常重要的变种：反稀释条款和估值调整条款。这两者虽然不直接以“业绩”为导向，但同样是为了保护投资人的股权价值不被非市场因素“摊薄”。在企业的后续融资轮次中，如果新的投资人以更低的价格进入，前一轮投资人的持股价值就会被稀释。为了防止这种情况，反稀释条款应运而生。它通常包括“完全棘轮”和“加权平均”两种算法。完全棘轮对投资人最有利，意味着新一轮低价发行多少，老股东就免费获得多少补偿股份，把持股成本直接拉低到新价格；而加权平均则相对温和，考虑了新股发行的数量对整体股权结构的影响。

在我的职业生涯中，遇到过一次因为反稀释条款引发的“惨案”。一家早期科技公司在A轮融资时，为了拿钱，签署了非常苛刻的完全棘轮条款。结果第二年，由于市场环境恶化，公司在B轮融资时估值腰斩，直接导致A轮投资人通过反稀释条款，几乎免费拿走了大量的股份，创始团队的持股比例从40%瞬间跌到了个位数。这不仅严重打击了创始人的积极性，也让公司治理陷入了僵局，最终创始团队选择离职，公司被投资人接管。这个案例告诉我们，反稀释条款是一把双刃剑。作为加喜财税的专业顾问，我们在协助客户设计此条款时，通常会建议采用“加权平均”算法，并设置一个“例外情形”，比如由于企业拆股、分红或发行期权等导致的股价下调，不触发反稀释保护。这样既保护了投资人的利益，又给企业正常的资本运作留下了空间。

除了反稀释，还有一种动态的估值调整机制，即根据企业达成里程碑的情况，分阶段调整估值。这种方式在生物医药等研发周期长的行业非常流行。比如，一款新药进入一期临床，估值是一个数；进入二期临床，估值又是一个数。如果研发失败，投资人有权按约定的较低价格转换股权或要求补偿。这种分阶段的对赌设计，比单纯赌最终结果更科学，也更符合高风险行业的特征。我们曾服务过一家创新药研发企业，通过引入这种里程碑式的对赌机制，成功吸引了多家知名机构的跟投。因为这种方式降低了双方的信息不对称，让每一分钱的估值都有据可依，有据可查。

为了更直观地展示这两种机制的区别和应用场景，我整理了下面的表格，供大家参考：

在实际操作中，我们经常看到有些企业为了快速融资，盲目接受苛刻的反稀释条款，殊不知这是在给自己埋雷。合理的估值调整机制，应该是一种风险共担的工具，而不是单方面掠夺的武器。我们在尽调报告中，往往会专门针对这些条款进行压力测试，模拟在最坏的情况下，创始团队的股权会被稀释到什么程度，以此来判断条款的合理性。如果测试结果显示创始人股权将低于10%（即丧失了对公司的控制权），我们会强烈建议双方重新谈判。毕竟，一个没有主人翁意识的团队，是带不好企业的，投资人的钱最终也很难安全退出。

实际履行中的挑战与应对

条款写得再完美，最终还是要落实到“履行”二字。在加喜财税长期的投后服务经验中，我们发现很多纠纷并非源于条款本身，而是源于履行过程中的沟通不畅和取证不足。当对赌触发的苗头出现时，投资人和创业者往往会陷入一种零和博弈的心理：一方想尽可能多拿补偿，另一方想尽可能少赔钱。这种对立情绪一旦形成，再好的协议也难以平滑执行。建立一个定期的沟通机制，及时共享经营数据，是预防履约风险的第一道防线。我们通常建议在协议中约定，每季度由双方共同审核财务报表，一旦发现业绩可能不达标，立即启动预警协商程序，而不是等到年底算总账。

这里我想分享一个关于税务合规挑战的案例。有一家企业触发了业绩对赌，创始人需要向投资人转让一部分股权作为补偿。双方在协议里写得很清楚，是无偿转让。但在去工商和税务部门办理变更登记时，税务局认为这属于“低价转让”，需要按照公允价值缴纳巨额的个人所得税。创始人傻眼了，本来业绩就不好，现在还要先交税才能过户，根本拿不出这笔钱。这个问题的根源在于，当初起草协议时，只考虑了民商法层面的效力，却忽略了税务层面的实操成本。作为专业人士，我们在遇到这种情况时，通常会建议客户采用“零对价+个税承担”或“先分红再减资”等替代方案，通过合理的税务筹划来解决履行障碍。这就要求我们在设计条款之初，就要具备税务思维，预见到履行环节可能遇到的“拦路虎”。

另一个常见的挑战是实际控制人的变更或失踪。对赌协议通常是建立在创始人个人的信誉和能力之上的。如果创始人因为意外去世、丧失民事行为能力，或者恶意转移资产后“跑路”，对赌协议就面临无法履行的风险。虽然法律上可以追究其遗产或通过诉讼追偿，但实际执行起来难度极大。为了应对这种情况，我们在协助客户设立架构时，会引入“关键人保险”的概念，或者在协议中约定严格的股权限制条款，如创始人未经投资人同意不得转让其股权、不得设定质押等。我们也会关注企业的财务透明度，要求企业共管银行账户，或者在资金支出超过一定额度时需要投资人委派的董事同意。虽然这些措施听起来有点“不近人情”，但在资本市场的残酷博弈中，多一点防范，就少一点损失。

我想谈谈心态的问题。对赌协议的履行，不应该是一场你死我活的审判，而是一次商业关系的重塑。当客观环境发生重大变化，比如行业周期下行、宏观政策调整等，导致对赌目标明显不合理时，无论是投资人还是创业者，都应该保持一种开放和理性的态度。我们曾促成过多次对赌条款的修订，通过延长对赌期限、下调业绩目标或者转换补偿方式，帮助企业渡过难关，最终投资人也在后续的估值回升中获得了更高的回报。这就是所谓的“退一步海阔天空”。在加喜财税看来，最好的对赌协议，不是让投资人赢多少，而是让企业活下去，并且活得越来越好。

结论：平衡艺术与长期主义

私募投资中对赌协议的常见条款设计，是一门精妙的平衡艺术。它需要在风险控制与激励导向之间寻找平衡，在法律合规与商业诉求之间寻找平衡，在短期利益与长期发展之间寻找平衡。从业绩承诺到上市目标，从回购条款到反稀释机制，每一个条款的背后，都折射出投资人对风险的厌恶和对回报的渴望，同时也映射出创业者对成功的执着和对现实的无奈。作为连接资本与企业的桥梁，我们的职责不仅仅是设计出一份无懈可击的法律文件，更是要帮助双方建立起一种基于信任、理性和共赢的合作关系。

对于从业者而言，未来的私募投资环境将更加复杂多变。随着注册制的全面推行和退市制度的严格执行，IPO不再是稳赚不赔的买卖，这也意味着上市对赌的风险在增加。随着全球税务透明化趋势的加强，CRS等规则的落地，税务合规将成为对赌履行中不可忽视的一环。我们在设计条款时，必须具备更广阔的视野，不仅要懂法，还要懂税、懂行业、懂人性。只有这样，才能起草出真正“落地”的对赌协议，才能在风云变幻的资本市场中，为投资人守护好财富，为企业规划好未来。归根结底，投资投的是人，对赌赌的是人心。只有当双方目标一致，互相信任，对赌协议才能真正发挥其正向作用，成为推动企业成长的助推器，而不是引爆危机的。

加喜财税见解

在加喜财税看来，对赌协议并非单纯的博弈工具，而是企业规范化治理的催化剂。我们接触的大量案例表明，设计精良的对赌条款能有效倒逼企业完善财务内控与战略规划。许多创业团队往往在条款谈判中处于被动，忽视了税务成本与执行难度。加喜财税建议，企业在签署对赌协议前，务必引入专业财税机构进行模拟测算，特别是针对股权回购与补偿环节的税务负担进行前置规划。应当关注“经济实质”要求，确保协议安排在法律与税务层面均经得起穿透审查。只有将法律严谨性、税务合规性与商业合理性有机结合，才能构建出真正具有生命力的投资保障机制。